Suomi Kreikan tiellä ?

Näin kuulee usein lausuttavan. Keskimääräinen kansalainen varmasti tietää Suomen olevan haasteiden edessä. Kestävyysvaje uhkaa ja valtio ottaa uutta velkaa 6.6 miljardia (pöö! pelottava luku). Vientiteollisuus sakkaa. Työttömien määrä kasvaa. Kohta ollaan jo samanlaisessa jamassa kuin 90-luvun lamassa.

Mielestäni uutisointi on ampunut jo hieman yli. Oheisenlaisia otsikoita lukemalla tekee jo mieli pistää seuraava palkka jemmaan pahan päivän varalle. Tai jättää se kunnianhimoinen yritysidea pöytälaatikkoon odottamaan parempia aikoja. Tai vähän pidentää opiskeluja. Valmistuu sitten parempaan suhdanteeseen.

Suomella menee kuitenkin vielä toistaiseksi ihan hyvin. Velka/BKT on vielä maastrichtin 60 % rajan alapuolella. (toisin kuin mm: Saksassa, Ranskassa, Hollannissa, Itävallassa + hyvin monessa muussa EU-maassa) Ja eikös se tutkimus  50% suuremman raja-arvon negatiivisista vaikutuksista talouskasvuun jo haudattu? Haasteita toki on talouden rakennemuutoksen takia,  mutta nekin ovat ratkaistavissa, sillä onneksi olemme innovatiivista porukkaa. 

Suomi ei ole Kreikan tiellä ja eiköhän täälläkin saada vielä talous kasvamaan. Talouskasvu on lopulta se asia mikä merkitsee. Nyt saatiin jo hieman niitä paljon puhuttuja rakenneuudistuksia. Vielä jos elvytettäisiin veronalennusten ja/tai infraprojektien muodossa (vaikka ihan velaksi ennätysalhaisella korkotasolla). Heikompi eurokaan ei haittaisi maltillisen palkkaratkaisun lisäksi. Ja jos viimein saisimme kuulla medialta ja poliitikoilta myös jotain positiivista, niin voisi kansalaisten luottamus tulevaankin kohentua ja minäkin uskaltaisin valmistua pidentämään niitä työuria. :)

Arvostustasot ja määrällinen elvytys

Monet näyttävät nyt jännittävän Yhdsyvaltojen keskuspankkia ja eritoten sitä, milloin he rupeavat kiristämään rahapolitiikkaa ja pienentämään paljon puhuttua määrällistä elvytystä (QE=quantitative easing). Tällä on veikkailtu olevan laskupaineita mm. osakemarkkinoihin. S&P 500 P/E luku on kohonnut noin 19 historiallisen keskiarvon ollessa 15.5 ja mediaanin (joka on ehkä käyttökelpoisempi) 14.5. Laskuvaraa näyttäisi siten tälläisen yksinkertaisen analyysin perusteella olevan. Moni varmaan on myös huomannut, että mielenkiintoisten yhtiöiden arvostukset ovat karanneet, eikä ostettavaa tunnu enää löytyvän, mikäli oma tuottovaade on korkealla. Myös Shillerin P/E ennakoi yliarvostusta.

Osakkeiden korkeita hintoja on perusteltu korkealla riskipreemiolla. Osakkeet tuottavat siis (edelleen) hyvin riskittömiin korkoihin nähden. Nähdäkseni tämä on kuitenkin hieman nurinkurinen tapa ajatella, sillä tämä johtunee vain ja ainoastaan historiallisen alhaisesta korkotasosta (3kk t-bill 0.5%), joka ei tule kestämään ikuisesti. Korkotason noustessa osakekursseille tulee laskupaineita kavenneen riskipreemion johdosta. Osakkeiden tuotto ei tällöin enää näytäkkään houkuttelevalta.

QE

Mikä sitten on paljon puhutun määrällisen elvytyksen rooli tässä kaikessa? Määrällisellä elvytyksellä tarkoitetaan keskupankin arvopaperiostoja pankeilta ja muilta rahoituslaitoksilta. Keskuspankki siis ostaa pankeilta esimerkiksi MBS- velkakirjoja (mortgage backed securities), jolloin pankkien reservit lisääntyvät ja velkakirjat päätyvät keskuspankkien taseeseen. Normaalisti keskuspankki tomii avomarkkinaoperaatioiden, eli käytännössä valtion (t-bills) lyhyiden velkakirjojen ostojen/myyntejen avulla vaikuttaen korkotasoon ohjauskoron manipuloinnin kautta. QE:ssä ostoja on laajennettu myös muiden kuin valtion velkakirjojen piiriin mutta sen ihmeellisemmästä operaatiosta ei loppujen lopuksi ole kyse.

Pankkien lisääntyneet reservit eivät kuitenkaan suoraan päädy esimerkiksi osakemarkkinoille, tai kiertoon lisäten inflaatiota, vaan ne jäävät pankkien välisille markkinoille. Pankkijärjestelmä luo rahaa myöntäessään lainoja kannattaviksi katsomilleen asiakkaille. Reservien lisäys ei sinällään kasvata luotonantoa ja siten rahamäärää (M2), varsinkin jos kysyntä luotoille on heikkoa. Ostot eivät myöskään lisää yksityisen sektorin nettovarallisuutta, vaan vain muuttavat sen muotoa likvidimmäksi. Usein luullaan että keskuspankit pumppaisivat suoraan rahaa markkinoille. Tämä ei kuitenkaan täysin pidä paikkaansa. Asia on helppo todeta vaikkapa vilkaseimalla MB:n ja M2:n kasvun eroa: (MB:ssä on mukana reservit, M2:ssa ei)





Toisaalta jos arvopaperiostot tehdään muualta kuin pankkisektorilta ja pankki toimii vain välikätenä, voi hyvin olla, että tämä rahaa valuu osakkeisiin yieldin perässä. Keskuspankin toimet nimittäin vähentävät korkopaperien määrää, jolloin sijoittajat saattavat lähteä jahtaamaan "yieldiä" osakemarkkinoilta nostaen osakkeiden hintaa. Mielestäni S&P 500 korkea arvostus voi johtua osittain tästä.

Toisaalta taas esimerkiksi euroopassa kävi itseasiassa toisinpäin. Eli 2012 EKP:n taseen kasvaessa määrällisen elvytyksen johdosta kurssit itseasassa laskivat.

Lisäksi niin sanotun wealth effectin pitäisi teoriassa myös kiihdyttää inflaatiota ja lisätä kulutusta. Itse uskon, että tämä efekti on todellisuudessa melko pieni. Keskimääräinen kuluttaja tuskin pystyy kovin paljon lisäämään kulutustaan huolimatta varallisuusarvojen noususta.

Mielestäni määrällisen elvytyksen vaikutukset voivat hyvinkin olla paisuteltuja. Osakkeiden nousuun ovat luultaasti vaikuttaneet myös seuraavat tekijät:

• Alhainen korkotaso
• Heikko USD on saattanut houkutella sijoittajia ulkomailta
• Momentum efekti, sillä kurssit ovat nousseet jo pitkään. Kelkastahan ei kukaan halua jäädä :)

Joten QE mahdollisesti näyttelee melko pientä roolia, vaikka sillä toki on epäsuoria vaikutuksia korkotasoon ja valuuttakurssiin. Kuitenkin, varsinkin talousmediassa, QE ja  hiljattain Bernanken vihjailema"tapering" ovat jatkuvasti esillä, joten en ihmettelisi mikäli markkinat laskisivat huomattavasti QE:n loppumisen luomissa pelkotunnelmissa.

Tämä voisi kuitenkin olla mahdollisesti hyvä ostopaikka, sillä määrällisen elvytyksen väheneminen ei tarkoita, että markkinoilta yhtäkkiä lähtisi hirveä määrä rahaa pois. Se saattaa toki nostaa korkotasoa alentaen riskipreemiota ja täten myös ohjata rahaa osakkeista korkoihin, jolloin pieni korjausliike olisi täysin perusteltu.
QE:n loppumisen vaikutukset korkotasoonkin voivat tosin olla maltillisia. Vaikka FED on toki ollut valtava ostaja arvopapereille ohjelmansa myötä, niin kannattaa myös huomioida, että samalla se on vähentänyt korkopapereiden tarjontaa. On siten mahdollista, että vaikka FED lakkaa ostamasta arvopapereita, niin se mahdollisesti vapauttaa myös patoutunutta kysyntää korkoa maksaville "varmoille" kohteille kompensoiden korkojen nousua.

Yhteenveto

Mielestäni QE:n loppuminen voi aiheuttaa hyvän ostopaikan markkinoilla, mutta lasku tuskin on pitkäaikaista, kun markkinat huomaavat, että QE ei ollutkaan niin iso juttu. Uskon, että todellinen palautuminen keskiarvoon tapahtuu vasta kun ohajuskorkoa nostetaan lähemmäs normaalia ja korkotaso lähtee pysyvämpään nousuun, eli kun keskuspankit ilmoittavat ohjauskoron kiristämisestä (FED on aiemmin ilmoittanut harkitsevansa tätä vasta 2015). Tällöinkin on hyvä muistaa, että tämä tarkoittaa myös reaalitalouden vahvistumista, joten myös yritysten tuloskunnon voisi olettaa nousevan, eli keskiarvoon palaudutaan mahdollisesti myös tuloskunnon kohentumisen kautta.

Itse ajattelin ottaa rauhallisesti ja ehkä hieman koittaa kasata käteistä ostoihin ja yrittää suunnata vähäiset ostoni  mahdollisiin dippeihin. Mihinkään maailmanlopun skenaarioon en aio varautua, vaikka Saksan vaalit tuovatkin lisäjännitystä euroalueelle syksyllä (voisi olla hyvä pitää varmuuden vuoksi paljon dollareisssa noteerattuja papereita salkussa :)). Myös osakkeiden väliset korrelaatiot ovat olleet laskussa, mikä on aktiiviselle salkunpyörittäjälle toki hyvä uutinen.

Lukemista:
http://aswathdamodaran.blogspot.fi/2013/05/equity-risk-premiums-erp-and-stocks.html
http://www.standardandpoors.com/spf/upload/Ratings_US/Repeat_After_Me_8_14_13.pdf
http://pragcap.com/understanding-quantitative-easing
http://greenbackd.com/2013/08/14/the-economist-on-the-broken-equity-risk-premium/
http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr380.pdf

Vapaa kassavirta, sijoittajan tärkein luku ?

Ajattelin hieman kouluttaa itseäni ja kirjoittaa mielestäni sijoittajalle ehkäpä tärkeimmästä käsitteestä arvonmäärityksen suhteen, eli vapaasta kassavirrasta (FCF). Tämän määrittäminen on ollut välillä itselleni vaikeaa, joten ehkäpä kirjoittaminen selkeyttää omatkin ajatukseni asiasta.

Vapaa kassavirta

On liiketoiminnasta ylijäävä rahamäärä, joka voidaan käyttää omistajien palkitsemiseen, velkojen maksuun tai toiminnan kasvattamiseen. Tästä on vähennetty kaikki itse liiketoiminnan pyörittämiseen liittyvät kulut ja lisätty ne tuloslaskelman osat, joilla ei ole ollut kassavirtavaikutusta (poistot ja arvonalentumiset). Kassavirta on tärkeä tunnusluku, sillä ehkäpä yleisimmin käytetty osakkeen arvostusmenetelmä DCF (discounted cash flow) perustuu tulevaisuuden vapaiden kassavirtojen diskontattuun nykyarvoon. Vapaa kassavirta on myös paljon lahjomattomampi mittari, kuin nettotulos tai EBITDA.

Usein EBITDA:a, eli  tulosta ennen korkoja, veroja ja poistoja/arvonalenumisia käytetään arviona kassavirrasta. Tästä johtuu esim. EV/EBITDA kertoimien käyttö arvonmäärityksessä. EBITDA ei kuitenkaan huomioi toiminnan pyörittämiseen meneviä investointeja. Warren Buffet joskus kritisoikin EBITDA:n laajaa käyttöä seuraavasti: "Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures"?

EBITDA ei siten tee eroa kevyen ja raskaan investointitarpeen välillä. EBITDA onkin ehkä parhaimmillaan vertailtaessa saman toimialan yrityksiä keskenään. Luonnollisesti sijoittajalle paras liiketoiminta on sellaista, joka ei vaadi suuria investointeja itse toiminnan pyörittämiseen ja lisäksi skaalautuu pienillä investointitarpeilla. Tälläinen toiminta yleensä tuottaa runsaasti vapaata kassavirtaa ja tätä itse ainakin yritän hakea etsiessäni yhtiöitä.

Vapaa kassavirta saadaan seuraavasti:

Vapaa kassavirta: 

= Operatiivinen tulos (EBIT)*(1-verot) + D&A - käyttöpääoman muutokset - capex

Toinen ehkä helpompi konsti on vain katsoa kassavirtalaskelman operatiivinen kassavirta, ja vähentää tästä capex. Näin ainakin teen usein itse.

Capex

Capex, eli pääomamenot ovat aina välillä aiheuttaneet päänvaivaa itselleni. Muutenhan vapaan kassavirran laskeminen on simppeliä, mutta capexin arvioiminen on joskus vaikeaa ja työlästä ja sitä ei aina löydy järkevässä muodossa tilinpäätöstiedoista, vaan se tulee usein itse laskea. Lisäksi se tulisi laskea pidemmältä ajalta ja normalisoida. Mikäli yhtiö on esim. tehnyt hiljattain suuria investointeja, joita ei tarvitse tulevaisuudessa toistaa, tulisi nämä tasoittaa. (esim. CMT) Mikäli jonakin vuonna tuntuu siten olevan huomattavasti normaalia suurempia käyttöomaisuusinvestointeja, on hyvä selvittää tarkemmin mihin nämä on käytetty ja arvioida onko tämä investointi luonteeltaan "kertaluontoinen".

Mikäli yhtiö kasvaa kovaa jatkuvasti, niin silloin kasvuinvestoinnit ja, jos kasvu on M&A painotteista, yrityskaupat tulisi huomioida. Muuten tulee helposti yliarvioineeksi todellisen vapaan kassavirran. Kehityssyklin loppuvaiheessa olevalle yhtiöllä pelkkä toiminnan pyörittämiseen menevä osuus pitäisi riittää.

Capex voidaan laskea esim. seuraavasti:

Capex = Muutos bruttomääräisissä käyttöomaisuusinvestoinneissa (Gross PP&E) = Muutos nettomääräisissä käytttöomaisuusinvestoinneissa + poistot

Eli lasketaan vuotuinen muutos taseen kohdasta Property Plant & Equipment. Tämä vaihtelee, joten se on hyvä normalisoida useammalta vuodelta. Mikäli käytetään nettomääräisiä lukuja, tulee poistot lisätä (yleensä accumulated depreciation). Helpointa lienee käyttää bruttomääräisiä lukuja.

Lisäksi vapaasta kassavirrasta tulee vähnentää käyttöpääoman muutokset. Taas luvut on hyvä normalisoida, sillä ne vaihtelevat paljon. (working capital = current assets - current liabilities)

Yksinkertaistettu versio FCF:stä on Buffetin Owners earnings. Buffetin metodissa vain jätettään käyttöpääoman muutokset huomioimatta, sillä Buffetin mukaan käyttöpääoman muutokset pitäisi huomioida capexissa, jonka Buffet määrittelee seuraavasti: 

"-- the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included)--"

 Owners earnings = EBIT(1-verot) + D&A - capex.

Loppujen lopuksi vapaan kassavirran laskemisessa sijoittajan tulee käyttää harkintaa ja miettiä myös yrityksen toimialaa ja investointitarpeita. Kasvavalla ja kannatavalla yhtiöllä negatiivinenkaan kassavirta ei välttämättä ole yhtään huono asia, mikäli kasvu pysyy kannattavana. Kypsyneemmän ja ei kovaa kasvan yhtiön kohdalla taas on hyvä nähdä pieni investointitarve. Tällöinkin tulisi aina pohtia onko yritys kenties ali-investoinut. Jos kalusto (esim. kuljetus tai laivuriyhtiöt) on kovin vanhaa, voivat tulevaisuuden investointitarpeet olla paljon suuremmat kuin mitä lähihistoria antaa olettaa.

Vapaan kassavirran arviointi riippuu siten myös toimialasta ja sijoittajan omasta harkinnasta. Se on kuitenkin yksi tärkeimpiä lukuja arvostusta tehtäessä ja pohjana yleisimmille hinnoittelumalleille. (ks. esim Random walkerin kirjoitus nordnetblgissa: Vapaan kassavirran malli)